11超日债实质性违约点评:兜底几无可能,债市向死而生

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　　事件:

　    2014年3月5日,ST超日发出公告,称其未在3月5日将全部8980万利息打入中证登账户,截止当日,仅落实400万元,剩余付息资金尚未落实。11超日债也将作为第一单实质性违约载入历史。

　    点评:

　    1、自身难付息,本金岌岌可危

　    (1)诉讼缠身,多有逾期债务。公司除了面临公司债债权人的追索之外,供应商、银行和其他债权人的起诉已经是泰山压顶之势。根据公司的披露,截至2013年8月,共有84位债权人向法院发起诉讼,涉及金额合计20.23亿,占到超日短期有息负债额的50%以上,且多数法院已经判决超日败诉,向原告支付货款。当前公司的银行账户和主要生产设备等资产已经被冻结。也就是说在11超日债不能付息之前,已经有诸多的银行贷款逾期未还,诸多供应商货款无法结清。而且,事情的严重性还在于,超日有刻意隐瞒债务的倾向,2013年11月公司收到上海证监局的行政监管措施决定书,称公司在半年报的披露中,未及时披露近6.53亿的新增诉讼金额。

　    (2)流动性危机依然严重,还款来源没有保障。关于此次11超日债不能按时偿还利息,我们注意到在ST超日在2013年10月17日《关于深圳证券交易所半年报闻讯函的回复公告》中披露:“公司计划用于支付公司债2013年度利息金额8980万元的主要资金来源为转让境外电站资产所能得到的资金”,“公司将会尽一切可能来筹集公司债利息,包括转让电站所得的款项,应收账款回款,公司其他一切可能取得的资金,以及实际控制人倪开禄先生也承诺将充分利用一切个人资源来为公司筹集利息。”不过从目前超日方面的表态上来说,出售海外资产没有实质性的进展1,流动性危机依然严重,大股东倪开禄也难以掏出自身腰包替公司还款。

　    2、各方表态并不利于ST超日

　    (1)监管机构违约容忍度提升。证监会官员的回应表明了监管层的意见,“个别公司和债券出现违约事件,应该说是在市场周期当中,存在合理性”,监管层对于超日的违约的容忍度相当高。在证监会看来,超日债的违约是个典型的市场化事件,“作为监管部门,我们更多地关注是不是可能引发局部性的甚至系统性的风险,这是证券监管关注的焦点”,也就是说,需要注意的是信用风险爆发的“面”,而不是超日这个“点”,高层在适度的放开信用风险的爆发点。

　    (2)政府介入意愿较低。关于地方政府的救助意愿,我们并未见公开的报道,可查的报道在于,去年青海木里煤业开发集团的接盘行为也被青海国有资产投资管理公司叫停,政府处于防控风险的目的,并不乐于涉及ST超日的业务中。作为倪开禄父女控股的民营企业,缺乏强有力的政府背景,公司难以得到地方政府的垂青也就不难理解了。

　    (3)主承销商难兜底。主承销商在3月5日发布的公告称,其将在3月11日之前,发出召集召开“11超日债”债券持有人会议通知,提请债券持有人会议审议有关授权该主承销商向ST超日提起诉讼等方式维护债权人权利的议案,这也传达了主承销商不会兜底的意愿。

　    3、可能的解决道路

　    (1)引入战略投资者重组。在光伏行业有回暖迹象时,ST超日还有一定的壳价值,引入战略投资者进行资产重组成为可行的一条道路。超日的表态也说明,其有一定的保壳意愿,不过这一重组的可能性较低2。

　    (2)重整或破产清算。“11超日债”追加的应收账款和不动产等设备担保,因应收账款多涉及到海外企业,变现能力存疑,所以在破产清算过程中,预计与普通债权人的受偿比例并不会有太大的差别。目的1982~2012年对海外企业破产的统计,残值回收率约在35%~60%之间。不过按照之前ST海龙、ST金城和ST科健等上市公司的重整清偿比例在5~20%之间来看,超日债务的偿还比例也并不会高。

　    4、对债市影响

　    (1)短期内市场普跌不可避免。从直观上看,信用事件将会导致市场对信用风险的重估,从而扩大信用利差。然而由于机构投资者可能受到来自资金来源方(如基金的份额持有人)或自身风控部门的压力,市场的流动性风险会首先爆发,因而流动性更好的利率品和高等级信用品亦会被殃及。2011年三季度的云南城投信用风险爆发引发城投风波时,利率品即遭市场抛售,导致国债收益率曲线出现了10-30bp的上行。

　    本次事件亦不例外。从目前的盘面来看,民企和国企高收益债涨跌无明显分化,市场还处于观望状态,下跌通道尚未形成。3月5日,民企背景的公司债率先对超日违约事件进行反应,力度在2元以上,进入3月6日,公司债市场表现分化,有涨有跌,且前日下跌债券多数回升。不过,随着各相关主体的表态和超日事件的进行,观望状态的投资者心态会趋向于保守,进一步调整在所难免。而利率品在3月5日早盘短暂的情绪释放导致收益率下行后,又转而上行,其中不乏借高位抛售的空方力量。短期内由避险情绪产生的利率品和高等级信用品行情难以期待。

　    (2)流动性风险会持续释放。目前来看,短期内流动性风险还将继续释放。不过由于目前流动性总体宽松,市场杠杆亦不高,暂时影响没有那么剧烈。但由于目前的资金宽松已经超出了正常范围,“两会”后资金收紧的可能性更大,因此在流动性层面的风险释放还将持续,这种风险释放同时还会伴随资金收紧,并且相互强化,因此不可掉以轻心。

　    (3)长期看机构投资策略会发生分化。由于市场对超日的信用风险已有较长时间的认知,前期市场参与者的预期和行为已经出现了分化,而且一般偏好高等级和高收益的资金也是分化的,所以此次超日事件更多使得前期激进的机构趋于谨慎,前期保守的机构更坚定保守的态度。对于后市的债券选择,或许会出现针对不同品种的投资者分化。从不同类型债券的配置上来说,高等级债券和利率债有相应需求的支撑。

　    (4)信用溢价调整有待观望。在无实质性违约之前,高收益债的收益率更多表现了流动性溢价,刚性兑付的预期已经反映在收益率里面,1月中旬的下跌调整也更多的还是反映出流动性冲击。超日违约之后,当前民企和国企无明显利差的状况会得到改观,高收益债的信用利差拉大,并带动当前公司债市场8-10%非问题债券的调整。不过,在无违约率的数据之前,这一信用利差更多的还是市场博弈再平衡的结果。若未来违约未扩大化,则本次更多是事件性冲击,刚性兑付预期实质上仍未打破,信用溢价调整亦难以发生。若扩散化,则长期看,信用利差将会拉大,违约率数据的产生也会形成更活跃的垃圾债市场,利率品和高等级信用品也将迎来上涨机会。

　　来自：第一创业证券