超日债事件：投资风险偏好下价值扭曲

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　　得益于政府等部门的担保，山东海龙和江西赛维债券兑付危机刚刚得以暂缓，超日债(112061)又成为2013年市场关注的焦点。

　　由于有兜底的先例与心理预期，公司债的发行显然刺激了投资者不断被推高的风险偏好，中国债市投资价值被扭曲。超日债事件是一个典型，也或许是一个转机。

　　超日债面临暂停交易

　　2月5日午间，ST超日(002506)发布公告称，根据有关规定，若公司债券发行人最近两年连续亏损，深交所对债券停牌，并在15个交易日内决定是否暂停其上市交易。

　　作为一家太阳能开发与利用的企业，超日太阳(4.39,0.21,5.02%)2010年11月在中小板上市。不过，公司2011年业绩便急转直下，净利润由2010年的2.20亿元下降至－5853万元。

　　1月18日，公司发布的修正业绩预告称2012年亏损额度达0.9亿—1.1亿元。

　　实际上，随着行业的不景气以及公司治理存在的漏洞，ST超日一落千丈。

　　目前ST超日共有4.7亿元银行借款逾期，并未获得相关银行的展期或续贷，并且有多家银行提起诉讼，涉及贷款金额3.5亿元；与此同时，多家供应商因货款清偿事项提起诉讼，涉及货款1.67亿元左右。

　　除此之外，超日洛阳、超日九江、上海卫雪生产线已经全部停产，本部6条生产线中的4条已经停产。

　　2月1日，超日太阳被实行其他风险警示，股票简称由 “超日太阳”变更为“ST超日”。

　　在超日债刚刚爆出兑付危机时，有基金抱怨说，中信建投怎么什么债都敢发。

　　问题是，为什么在超日太阳业绩大变脸期间，“11超日债”还能顺利发行？

　　超日债“玄妙”发行

　　对于业绩的骤变，ST超日称，“根本原因是行业整体的快速下行造成的。 ”

　　但对于行业的判断，ST超日以及相关机构显然缺乏远见或者是有意隐瞒。 11超日债就发得有点“玄妙”。

　　首先表现在公司2011年业绩披露上的不断变脸与拖延。

　　从预测为7715.27万—14328.36万元到最终亏损5853万元，在前前后后5个版本的净利润数据出台期间，超日太阳顺利发行了目前令市场头大的“11超日债”。

　　2012年3月9日，超日太阳发行10亿元公司债 “11超日债”，由于票面利率高达8.98%，获得投资者追捧。

　　11超日债的存续期限为5年，于每年3月派息至2016年止。今年3月7日，“11超日债”将迎来首次付息，届时ST超日需要支付的利息额为8980万元。

　　目前亏损累累的ST超日对此显然无能为力。

　　根据有关规定，如果公司在“11超日债”付息日2013年3月7日不能付息，“11超日债”交易将被采取临时停牌等措施。

　　而在“11超日债”发行公告中，超日太阳表示2008年起连续三年平均可分配利润为1.59亿元，预计不少于本期债券一年利息的1.5倍。

　　因涉嫌未按规定披露信息，中国证监会上海稽查局对公司立案稽查。

　　中金公司分析师张莉表示，信息披露方面存在三个缺陷：一是对于担保人的信息披露过于简单，甚至连担保人完整的财务报表也不披露；二是不披露担保函、担保协议、承诺函等重要文件，投资者无法判断担保内容和担保效力；三是或多或少存在选择性披露问题 (如对于银行 “流动性支持”承诺条件的披露、撤销的披露等)。毫无疑问的是，担保信息披露不完善，将直接提高投资者识别和防范风险的难度。

　　中介的罪与罚

　　为了顺利的发行债券，连业绩都不能及时公开的超日太阳居然获得了很高的信用评级。

　　来自Wind的统计数据显示，11超日债的发行利率仅比08新湖债和11长征债低0.02个百分点，为公司债第三高利率。

　　然而，高发行利率反映了超日太阳相对较低的质地。在信用评级、保荐承销等方面未得到充分的风险警示。

　　超日债的承销和评级都是知名机构。

　　经评级机构鹏元评级，发行人超日太阳的主体信用等级为AA，本期公司债券的信用等级为AA。在《公司债券信用评级报告》中，鹏元称，超日太阳近年业务规模大幅增加，目前订单相对充足，后续业务有一定保障。

　　但是，鹏元没有提及的是，在超日太阳的资产中，应收账款余额为33.42亿元，占总资产的42.3%，且业务90%以上在海外，风险很大。

　　承销方中信建投也辩解称，股票投资更注重企业未来的成长性和盈利能力，债券本身关注的是针对债券的偿债能力。 2011年下半年到2012年4月，虽然超日太阳的盈利能力有一定变化，但超日太阳自身的偿债能力仅略有减弱，并未出现明显恶化，整体仍满足债券发行条件。

　　不过，在1月23日举行的债券持有人大会上，多位投资者质疑说，超日太阳发行公司债的过程中财务审计、保荐等相关中介机构明知超日太阳存在重大风险仍然帮助其发行公司债。

　　公司的业绩及行业环境充分体现了巨大的潜在风险，但都被忽略。

　　业内人士表示，目前，基本上只有发行主体的长期信用级别达到AA级别的公司债才能发得出去。

　　对于债券的评级，中国银行(3.09,0.00,0.00%)间市场交易商协会执行副会长、秘书长时文朝曾指出，我国评级行业的公信力和权威性还不高，级别竞争时有发生，未能切实起到独立、客观揭示信用风险的作用。评级等级总体稳定性差，评级上调突出，部分评级与经济实际运行情况背离，缺乏合理调整依据。

　　据悉，2011年3月，超日董事会已批准发行预案，并于10月获得发行批文，但由于2011年底债券市场不景气，债券投资人的投资需求非常疲弱，才延后至2012年3月完成债券的发行。

　　债券市场风险管理机制亟须完善

　　处于兑付风暴中心的11超日债在获得银行贷款延期3个月之后，又得到来自青海的矿业国企买壳相助。不过，这场并购案仍处于初期阶段。

　　对于可能出现的违约，不少超日债的投资者积极维权，但有关部门的答复是，政府不能绝对保证投资者利益，政府只能尽力挽救公司，如若不能救活，企业破产，10亿本金公司还不掉的部分由政府出面，跟相关部门及专家协商后由担保机构中信建投凑齐。

　　债券市场的相关人士表示，从收益与风险匹配的角度来看，像超日太阳这样资产负债率、现金流等财务指标较差的公司，其公司债将近9%的票面利率本身就隐含着债券较高的风险，相关投资者在进行投资时也须有独立预判。

　　事实上，无论是地方政府还是发行机构，都不愿成首单违约参与者，但各方兜底推动投资者风险偏好一升再升。同时，由于缺乏违约情况下的破产和结算机制、对投资者的保护措施也不尽完善，一定程度上使得“违约”在我国现阶段债券市场上显得尤为敏感。

　　业内人士表示，随着我国债券市场不断扩容，低资质发行主体比重不断增加，其所面临的信用风险也在逐步扩散。从成熟市场经验来看，及时的信息披露、合理的风险评级体系、成熟的偿债保障机制、完善的市场风险管理机制是债券市场发展的重要环节。

       来自: 中国经济时报