[案例分析]升级版德州扑克游戏——2008年9月以来太阳能行业兴衰记录（转自天涯）

光谷子 · 发表于 2009-2-24 22:28:31

作者：裴明宪       原帖地址：天涯社区原帖阅读

序言　　　　
   2008年8月之前，我对太阳能行业没有任何了解，不曾想过会从事太阳能企业的投资研究与分析。所以，对于2008年8月之前的波澜壮阔的历史，我既没有第一手资料，也缺乏及时的第二手资料。当我参加的时候，第一场盛宴已经接近尾声，现在正是两场盛宴之间的中场休息时间（如果还有第二场盛宴的话）。　　　　
   太阳能行业，尤其是中国太阳能行业，经常让我想到德州扑克游戏。你有两张暗牌，你不知道对手的暗牌，而起决定性意义的是五张公牌。三张公牌首先被翻开，每个人都要决定是否增加赌注；你可以看牌，可以首先加注，而一旦别人下了大注，你就要迅速决定是跟注还是弃牌。第四张和第五张公牌是决定命运的，在翻开最后一张公牌之后，你们还可以勾心斗角、虚张声势一下，争取用一个天大的赌注迫使对方弃牌，或者飞快地计算各个玩家赢得牌局的概率。这场游戏有三分之一是运气，三分之一是心理，三分之一是决策能力。暗牌虽然起着至关重要的作用，但所有老玩家都会承认，最后一张公牌（“河牌”）可以把你的一切谋划打成粉碎，最后关头冒出的特大赌注也可以吓退许多竞争对手。总之，玩德州扑克可以让你深刻地意识到，你的命运并不掌握在自己手里，无论你有多么自信。
　　对于太阳能企业来说，自己的实力和发展计划就像是暗牌（当然，上市公司的暗牌已经被别人看的差不多了），宏观经济环境、资本市场走势和各国补贴政策则是正在发放的公牌。太阳能电池的市场完全依靠政府补贴，哪个国家的补贴更慷慨，哪里的市场就最大；太阳能电价的长期竞争力和石油、天然气、煤炭等化石燃料的价格息息相关，虽然不总是显著相关；最后，大部分太阳能企业仍然处于疯狂烧钱的阶段，所以能否从资本市场及时融资，能否赢得分析师与投资者的信赖，成为了它们最为迫切的任务。这些因素，对于庸人来说完全由运气决定，对于勤奋聪明的企业家来说则可以预测和计算，但不可能完全把握。谁知道某个欧洲小国的议会明天会出台什么税收政策呢？谁知道美国能源部的下一任部长将由谁担任呢（虽然现在我们都知道是朱棣文）？谁又能预测未来12个月的石油、天然气期货走势呢？如果有人真能预测，他更应该去做政治家，或者对冲基金经理，而不会去搞太阳能。
　　四个月之前，当我刚开始同这个行业打交道的时候，德州扑克牌桌上的赌客处于历史最高峰，人人都认为自己的暗牌非常好，人人也都指望下一张公牌能让自己凑成对子、顺子或三条，于是许多赌客都选择了“全下”。那些赌本不够多的人到处寻找投资者，投资者则感到有那么一点点焦虑。不到两个月之后，情况完全变了，由于最后的“河牌”出乎大家的意料，很多赌客都炸牌了，甚至永久性地退出了赌局。新一轮发牌开始的时候，我们的几个老朋友还是坐在桌边，但已经鼻青脸肿，筹码不剩几张了。然而形势还在急转直下，恐怕过不了几天，连那些老赌客都撑不下去了；谢天谢地的是，最近半个月貌似又露出了曙光。
   在下面的叙述中，我将把自己所看到、听到和想到的事情组织起来，但不会透露任何敏感的或不宜透露的话题。任何有戏剧性的描写都在严格避免之列，因为现实已经很有戏剧性了。德州扑克牌局总是比任何小说和电影都更有戏剧性，而太阳能行业是当今世界上最大的升级版德州扑克游戏之一。

光谷子 · 发表于 2009-2-24 22:29:54

　　看样子牌桌上的每一个人都不知道自己在做什么
　　
　　2008年9月15日，即中国的中秋节前夕，雷曼兄弟(Lehman Brothers)申请破产保护。当时我正在办公室里，所以第一时间就从各个英文媒体上知道了这个消息。与此同时，美林(Merrill Lynch)被美洲银行(Bank of America)收购。对太阳能行业的投资者和企业家来说，雷曼兄弟的地位显然比美林重要一点，虽然后者的规模更大。这是因为雷曼兄弟拥有一位极负盛名的太阳能行业分析师，其投资银行家队伍也对太阳能交易拥有深厚的经验。
　　
　　按照我个人的看法，太阳能行业的首席投资分析师无疑是Piper Jaffray的Jesse Pichel, 其次是雷曼兄弟的Vishal Shah, 然后则是里昂证券(CLSA)的Charles Yonts, 高盛(Goldman Sachs)的Cheryl Tang, 摩根士丹利的Sunli Gupta, Amrican Technology Research的Colln Rusch等等。虽然分析师已经失去了网络股泡沫时期的呼风唤雨能力，他们在太阳能这一新兴行业里仍然拥有举足轻重的地位。中国拥有全世界最多的太阳能上市公司（虽然大部分是在美国上市），而中国本土的券商和基金对太阳能行业缺乏足够的兴趣，所以太阳能行业必须依靠外资分析师把它们介绍给国外投资者。太阳能企业选择上市或增发的时候，会把是否拥有举足轻重的行业分析师作为挑选承销商的标准，所以我们看到Piper Jaffray, 雷曼兄弟，高盛和摩根士丹利参加了太阳能行业的大部分重要交易。
　　
　　Piper Jaffray的Jesse Pichel拥有一种异乎寻常的洞察力，总是能针对上市公司的预测提出一针见血的问题，并根据重大信息及时调整盈利数字和目标价位。他的报告总是很短，正文不会超过三页（包括信息披露和免责条款也不会超过六页），相当具有时效性。不过，在中国太阳能企业的心目中，Jesse的形象可谓毁誉参半，这应该归功于他在2007年11月率先揭发了赛维LDK(NYSE: LDK)的“库存门”丑闻。在库存门爆发之后，赛维LDK竭尽全力挽回影响，并聘请会计师事务所重新审计库存，但股价再也没有恢复当年的高度。如果你对一个LDK的股东提起Jesse的名字，你多半会听到诸如“华尔街的骗子”“蠢货”“土匪”之类的谩骂之辞。不知道是不是巧合，自从库存门事件之后，Jesse在LDK的季度电话会议上总是很晚才得到提问的机会，而在其他公司的电话会议上，他经常是第一个提问。
　　
　　雷曼兄弟的Vishal Shah则是另外一种风格，他非常熟悉中国国情，也熟悉美国国情；相对而言，对于太阳能的主要市场——欧洲大陆，他倒不是特别了解。他在中国拥有广泛的关系网，能够准确预测大部分厂家的成本和利润空间，其精确程度令人感到恐惧。他还在奥巴马上台之前几个月，就详细分析了美国太阳能市场的发展前景，以及国会可能通过的各项提案。雷曼兄弟在2008年4月赢得了晶澳太阳能(Nasdaq: JASO)的可转债发行承销权，至少应该部分归功于Vishal的威信。
　　
　　高盛的Cheryl Tang的研究报告是我非常喜欢的，在她领导中国太阳能研究小组期间，高盛也赢得了不少投资银行业务，例如LDK在2008年9月的最后一次增发。令人疑惑的是，Cheryl在不久之后就离开了高盛，该公司暂停了对中国太阳能企业的跟踪研究。里昂证券的Charles Yonts自2007年初就非常有名，当时许多中国太阳能企业还没有上市，他则已经开始呼吁投资者关注太阳能。里昂证券一直标榜其独立色彩，不以争取投资银行业务为主要目标，所以Charles可以大胆地说许多真心话。American Technology Research也是如此，虽然他们是一家小型独立机构，但对太阳能这样的科技股有非常深入的认识。
　　
　　2008年9月，拥有强大的太阳能分析师和投资银行队伍的雷曼兄弟破产了，这一事实造成了一系列连锁反应。与雷曼关系较好的太阳能企业被迫寻找新的合作对象，晶澳太阳能还因为投资雷曼债券而损失约1亿美元；没有人知道Vishal Shah会去哪里，他那著名的雷曼太阳能日报或许将永远停止发行。幸运的是，巴克莱(Barclays Capital)在一个多星期之后就收购了雷曼的北美业务，全面接管了股票研究团队，Vishal和他的主要同事继续在巴克莱名下发表太阳能研究报告。不过，雷曼的亚洲业务被野村证券(Nomura)收购了，结果Vishal失去了一些亚洲的触角，而野村则开展了自己的太阳能研究业务（奇怪的是，该业务由新加坡团队，而非香港、北京或上海的团队负责），我个人认为他们做的相当不错。
　　
　　雷曼兄弟破产前夕，许多太阳能股票都处在从2008年夏天的低谷回升的过程中，眼看就要再创辉煌。江西赛维LDK的股价已经比较接近2007年11月的历史最高点，上海林洋新能源(Nasdaq: SOLF)从最低点反弹超过70%，无锡尚德电力(NYSE: STP)收复了2008年年初以来的所有失地，南京中电光伏(Nasdaq: CSUN)也从最低谷反弹60%以上。在雷曼破产之后的那个星期一，中国太阳能板块整体下跌了10%以上，很多太阳能企业的高管还不知道发生了什么事情，在反复查阅新闻之后才发现华尔街上出了大乱子。两三天以后，形势似乎略微稳定了，大部分太阳能企业的股价都回到了雷曼破产之前的水平，但那只是暴风雨前的宁静。没有一个企业家，或分析师，或投资者，知道这个行业在三个月之内会摔得那么惨。在德州扑克游戏的牌桌上，你永远不知道河牌会不会让你亏的一干二净。

光谷子 · 发表于 2009-2-24 22:30:14

　　多晶硅风暴——事实证明中国人总是慢一拍
　　
　　2008年9月19日，在常州太阳能光伏展览会上，聚集了许多亿万富翁和更多的百万、千万富翁。常州天合光能(NYSE: TSL)主办了这次大会，高居中国富豪排行榜前30名的CEO高继凡频繁出现在各种讲座、沙龙和酒会上。尚德、林洋、晶澳、阿特斯(Nasdaq: CSIQ)、中电和英利(NYSE: YGE)均派出规格较高的代表出席，只有上游企业赛维LDK和昱辉阳光(NYSE: SOL)没有出席。会展的重量级角色当然不止这些在美国上市的公司，还包括天威新能源（其母公司为在A股上市的天威保变），日本京瓷，以及许多大型外企或民企。理论上讲，光伏会展的主要目的是撮合生产商和客户，建立长期的供应销售关系；但是当时正是太阳能投资的热潮，许多投资者和分析师也频繁出没于这种会展，从美国、日本、迪拜到上海、深圳，到处都可以听到大型投行、基金或咨询公司的名字。
　　
　　雷曼兄弟的破产根本没有引起太阳能大老板们的不安。毕竟，华尔街上的混乱已经持续了一年多，贝尔斯登(Bear Stearns)和雷曼先后出局，但太阳能股价没有受到实质性影响。2008年夏天太阳能板块整体下挫，主要原因是油价达到高峰，以及欧洲补贴政策的不明朗。大老板们认为，只要他们把故事讲的好听，把近期的业绩做好，投资者的钱就会源源不断地流进来——7个月之前，浙江昱辉成功地在纽约上市（此前在伦敦AIM交易）；5个月之前，锦州阳光(HKG: 0757)成功地在香港上市；在此期间，已经在海外上市的中国太阳能企业，通过增发和发债，募集了十几亿美元的资金。在雷曼破产的同时，至少有五家中国太阳能企业正在申请在美国、香港或A股市场上市，而且万事俱备，只欠最后的流程。
　　
　　太阳能企业急需资金，是因为它们拟定了庞大的新增投资计划，尤其以赛维LDK为代表。只有3年历史的LDK宣布，将在2008年的后两个季度烧掉5亿美元，在2009年全年烧掉10亿-12亿美元，用来扩大现有的硅片产能，以及设立新的多晶硅工厂。LDK的主要竞争对手昱辉，打算在相同的时间段花掉4亿-6亿美元，做相同的事情。保定英利已经拥有了从硅片到电池组建的完整产业链，却打算继续投资4亿美元，其中很大一部分用来建设多晶硅产能。中国最大的多晶硅生产厂商——徐州中能，在多次向PE/VC融资之后，打算于2008年下半年到美国上市，以支持其庞大的扩张计划。硅片制造商扬州顺大也多次尝试在海外或国内上市，以便向多晶硅环节扩张。总而言之，大家都非常需要钱，而这些钱将被用来建设多晶硅生产能力。
　　
　　多晶硅是典型的资本密集型行业，产能建设耗资非常巨大。以江西赛维LDK为例，为了建设两个累计产能16000吨的多晶硅工厂，资本开支预算是17亿美元，这还是江西地方政府慷慨划拨地皮、帮助进行三通一平之后的结果。多晶硅产能建设周期漫长，10000吨级的工厂至少要花费20-24个月，建成之后还要花费超过半年的时间来调试；也就是说，从开工建设到达产，可能花费25-30个月。即使花费了巨额金钱和时间，如果没有足够的工程师和技术工人队伍，生产出来的多晶硅质量还是会很差。相比之下，中国太阳能企业的主营业务——硅切片、电池加工和组建封装，耗费的资本和时间要小的多，在本质上属于劳动密集型产业（尽管它们对外都自称高科技）。
　　
　　尽管多晶硅建设之路充满艰险和不确定性，中国企业仍然纷纷迎难而上，原因很简单，那就是暴利。2008年6月，太阳能级多晶硅（纯度为6个9左右）的现货报价一度达到400美元/公斤，差不多和白银一样昂贵。长期供货协议的价格要低的多，但也达到200美元左右。根据技术专家估计，国际多晶硅大型生产商的总成本，最多只有50美元，有些甚至低于30美元；中国本土已经存在的多晶硅生产商，技术水平和规模效应都不及国外，总成本在80-100美元之间，但也足以获得三倍的利润。所有人都知道，太阳能行业70%以上的利润，被多晶硅生产商拿走了，剩下的30%则由可怜的硅片、电池和组件生产商瓜分。有时间即便出很高的价格都买不到多晶硅，下游厂商的产能只能长期闲置。到了狗急跳墙的时候，有些下游厂商甚至愿意购买更昂贵的半导体级多晶硅（纯度接近9个9），再用这些纯度极高的原料加工纯度要求不高的太阳能电池。对中国人来说，这真是既痛苦又耻辱。
　　
　　于是，从2007年开始，中国的太阳能企业纷纷拟定了向多晶硅环节扩张的计划。2008年，随着多晶硅价格暴涨到300美元以上，化工企业、电子企业乃至八杆子打不着的服装企业纷纷涌入，正如它们在不久前涌入太阳能电池制造业一样。太阳能硅片、电池和组件加在一起，在市场火热的时候不过能获得30%-40%的毛利率，而多晶硅在大部分时候都能获得超过80%的毛利率，这就足够吸引数百亿的资本。2008年9月，某些动手较早的新生产商已经试产了，虽然达产达标还要等到2009年第一季度。至于LDK, 昱辉和英利等上市公司高调建设的多晶硅产能，最早也要到2009年第三季度才能达产（前提是资金链不能断裂）。
　　
　　在多晶硅建设的狂热阶段，很少有人想过，当新产能迅速跟上的时候，多晶硅价格会不会跌倒他们的成本价之下？对于这个答案，许多人的回答充满自信：“不会跌！2008年不会跌，2009年也不会跌多少，2010年才可能下跌！”他们都寄希望于强大的太阳能需求，这一需求在2012年以前都不会减弱。另外，就算多晶硅价格比高峰时期下跌一半，例如从400美元跌到200美元，新的生产商仍然认为自己有利可图，因为多晶硅的总生产成本不太可能超过100美元，只要积累足够经验就能迅速降低到50美元。
　　
　　中国人的狂热使外国投资者和分析师都深感敬畏。在绝大部分投资银行和专业研究机构的多晶硅供求预测报告上，“来自中国的多晶硅新厂商”被单独列为一类，其计划产能甚至超过了世界其他国家的新增产能和扩大产能之和！中国人的办事效率也给外国人留下深刻印象，很多毫无经验的新玩家居然真的能在十几个月之内移山填海，建起厂房，买好设备，组装好生产线，并巨资购买生产技术或聘请资深工程师。一开始，华尔街还很愿意陪中国人玩这个游戏，机构投资者向这些庞大的多晶硅项目里扔了几十亿美元现金，它们很快就消失在深不见底的黑洞里。到了9月，大家发现有些不对劲了，不仅多晶硅的产能很快将过剩，需求好像也需要继续调低。9月22日，赛维LDK在高盛和瑞银的帮助之下发行了1.9亿美元的新股，大部分用来继续建设多晶硅工厂。从那以后，再也没有一个中国太阳能企业能从华尔街上圈到一分钱了，因为那以后发生了太多的事情……
　　
　　事先透露一下，2008年年底，多晶硅的价格从400美元跌到了120美元。不是跌了50%，而是跌了70%。现在整个行业的一致预测是，到2010年初，多晶硅现货的价格很可能跌破100美元，长期供货合同则可能跌到80美元——差不多是大部分中国企业的长期成本价。简单地说，绝大部分在2007-08年投资多晶硅产能的中国企业将完全无利可图。这算是中国人总是比别人慢一拍而付出的小小代价。

光谷子 · 发表于 2009-2-24 22:36:35

　　欧洲的冬天——西班牙政策，欧元汇率，以及信贷危机
　　
　　中国是世界上最大的太阳能光伏电池生产国，在全世界前十大光伏电池生产商里面，占据了三到四个席位，其中尚德毫无疑问位居第一。2008年中国生产的光伏电池，估计在3-4GW(GW即十亿瓦)之间，占全球的一半还多。然而这些电池中的绝大部分都销往欧洲大陆，少量销往美国，本土消费的几乎可以忽略不计。
　　
　　2008年以前，全球最大的光伏电池消费国是德国，曾经长期占据世界安装量的一半左右。主张环境保护的绿党在德国具有举足轻重的地位，很早就拟定了“十万屋顶计划”和企业级、公用事业级的太阳能电站扶持计划，给予很高的上网电价补贴，德国的银行业也非常重视对太阳能项目的贷款。从自然条件来看，德国日照时间较短，冬天冰雪覆盖时间很长，并不属于发展太阳能的理想地区；但是在绿党和环保组织的大力推动之下，德国关闭了大部分核电站，转而以太阳能和风能作为主要的替代能源。如果没有德国的政策，太阳能产业根本不可能发展起来。
　　
　　西班牙加入太阳能市场比德国晚，但上升势头明显，在2008年已经取代德国成为第一大光伏电池消费国，估计消耗了全球三分之一到一半的光伏电池。西班牙议会出台了全球最慷慨的太阳能电价补贴政策，当地的日照条件明显好于德国，再加上西班牙本土又没有什么值得一提的太阳能电池生产商，于是这个国家就变成了太阳能冒险家的新乐园。与西班牙处于同一维度的意大利、希腊和葡萄牙，也在大力促进太阳能电池的安装，但是补贴政策都不如西班牙慷慨，而且这些国家自身的经济实力有限，在短期内都很难达到西班牙的高度。结果，中国太阳能电池生产商没有一个不把德国和西班牙当作自己的头号市场，这两个市场加起来可以占据中国太阳能电池销量的70%-90%。
　　
　　中国对太阳能光伏产品的出口，予以17%的全额VAT退税，各地政府同时给予了一些激励措施，再加上中国特有的劳动力优势，使得中国的光伏电池产品以量大价廉而著称，但存在产品质量不稳定、售后服务没有保障，以及缺乏自主研发能力的问题。可是在2008年9月之前，没有人关心产品质量和售后服务的问题，因为当时的欧洲正在疯狂买进一切太阳能电池产品，只要有人能够把足够的电池和组件运到德国或西班牙的港口，就一定能够卖出去。有的时候，西班牙的安装商把大量现金打入中国厂家的账户，中国厂家却迟迟不予发货，西班牙人只有忍声吞气。既然供不应求的情形如此严重，质量根本就不成问题，欧洲各国经常爆出中国太阳能电池烧毁、短路或无法正常工作的案例，但在短期内好像没有造成恶劣的后果。
　　
　　在2008年第二、第三季度的晴朗天空之下，漂浮着两朵乌云：第一朵是欧元汇率，自当年4月以来已经下跌约15%，影响了中国出口产品的竞争力；第二朵是西班牙的补贴政策，因为西班牙政府发现该国企业和居民安装光伏电池的热情过于踊跃，政府开支很快将不堪重负，正在酝酿限制太阳能安装的计划。当时的传闻是，西班牙议会将通过新的法案，将2009年的光伏电池安装量限制在500MW以下，而2008年该国已经进口了超过1GW的光伏电池！如果这一计划成为现实，西班牙市场将萎缩50%-70%，依靠西班牙吃饭的大量中国厂商也将面临灭顶之灾。两朵乌云加在一起，足够给中国太阳能企业的股价造成一点压力了。
　　
　　不过，当时的中国太阳能企业的管理层，自然有另一番想法。大部分企业并没有把欧元贬值当一回事，甚至认为欧元很快将企稳回升，因为美国正在面临经济危机，那么美元是很可能相对欧元贬值的，与此同时人民币也会相对欧元贬值。至于西班牙市场，很多企业并不认为西班牙议会会痛下杀手，即便该国真的限制市场安装量，德国、意大利、希腊和东欧各国的新市场，应该也足以弥补西班牙的萎缩。总而言之，两朵乌云可能会带来阵雨，但不会是大暴雨。
　　
　　事实上，西班牙市场在限制政策出台之前，最后疯狂了一个多月，给中国太阳能企业带来了不切实际的幻想。西班牙本地的安装商和贸易商都清楚，议会和政府肯定会通过限制政策，所以要赶在2009年到来之前，尽可能安装新的光伏项目，以便迅速申请政府补贴。从2008年7月到10月，西班牙的港口和仓库据说堆积了1GW左右的光伏电池，其中可能有三分之二来自中国。西班牙人特有的低效率和懒散情绪，加剧了该国供应渠道中的混乱，直到今天人们还不清楚这个国家究竟囤积了多少光伏电池。西班牙在2008年第三季度的疯狂情绪，进一步压缩了该国在2009年的市场潜力，因为很多没有来得及安装的电池将被推后到2009年安装，挤占宝贵的500MW限额。当然，当时的中国企业没有一个意识到问题的严重性。
　　
　　2008年10月，美元去杠杆化交易进入高潮阶段，欧元持续贬值，给中国企业带来了严重困扰。尤其是那些从美国或日本进口多晶硅原材料，又向欧洲销售电池组件的厂商，蒙受了双重的汇率打击。不过汇率的打击只是一方面，另一方面是西班牙的狂热接近尾声，欧洲各国的信贷环境日趋恶化，无论是居民还是企业，都很难为太阳能电池安装获得足够的贷款。在2008年前三个季度处于白热化状态的欧洲市场，在短短的两个月之内，降低到了正常偏低的温度。这时，许多欧洲用户和安装商回忆起了中国太阳能电池生产商的种种问题：质量不稳定，安全系数低，售后服务迟缓，甚至不按时发货……秋后算账的日子终于到来。愤怒的欧洲客户不再理睬中国的中小生产商，给大生产商的订单条件也苛刻了很多。有的时候，他们宁可购买昂贵的欧洲光伏电池，也不愿购买价格低10%-20%的中国光伏电池。两朵乌云终于开始释放闪电，其结局是一场莫大的灾难。

mb23 · 发表于 2009-2-25 08:39:15

好文章，继续，没后文了吗？

money4u · 发表于 2009-2-25 16:39:35

很精彩，正期待下文!

yinbao · 发表于 2009-2-25 18:36:58

分析师啊！

tnxf · 发表于 2009-3-1 23:05:12

确实分析得好呀

m.wang · 发表于 2009-3-5 03:41:49

有深度，希望能经常看到此类文章啊

xingchuipingye · 发表于 2009-3-5 09:15:56

呵呵,分析的很好啊

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